2026-09-24 · Стейблкоїни й дохідність

Pendle + sUSDai — фіксована ставка на кредит під GPU

Дані станом на 24.09.2026.

Висновок: користуватися можна лише з вузьким лімітом. Pendle тут надійніша половина: ядро ринку незмінне, власних зламів не було, а ставку PT фіксує код. Слабка половина — sUSDai. Це не стейблкоїн, а частка в кредитному котлі: ≈58% його активів — позики тринадцяти орендодавцям чипів Nvidia. Ці позики оцінює сам кредитор, вихід іде через 30-денну чергу, а жодна позика ще не прожила й половини свого графіка. Будь-який збиток у цій книзі тримач PT отримує повністю: фіксованою ставка є лише в одиницях sUSDai.

Що це

Три обгортки поспіль. USDai — токен-долар, забезпечений PYUSD від PayPal/Paxos. sUSDai — vault, який видає ці долари в кредит під заставу GPU-серверів; курс паю росте на відсотки. PT-sUSDai на Pendle — «облігація без купона»: купується з дисконтом і на дату погашення обмінюється на sUSDai. Емітент — USD.AI Foundation (Кайманові острови), розробник — Permian Labs (Делавер), публічний запуск 20.08.2025 (CoinDesk, 14.08.2025). Домашня мережа — Arbitrum.

Розміри на 24.09.2026. Pendle: $1,28 млрд TVL за DefiLlama, від піку $13,39 млрд (19.09.2025) це −90%. Vault sUSDai: $507,0 млн активів і 322,3 млн паїв (вимір з ланцюга Arbitrum, totalAssets/totalSupply). DefiLlama для USD.AI показує $207 млн. Різниця ≈$300 млн дорівнює виданим кредитам ($291,4 млн, app.usd.ai/reserves, 22.09): лічильник бачить лише ліквідну частину. Це не суперечність, але «TVL» тут треба читати обережно.

TVL Pendle: точки на 1 березня і 1 вересня, плюс пік і поточне значення. Джерело: api.llama.fi/protocol/pendle, прочитано 24.09.2026. Падіння — це відтік депозитів, а не збиток: подій зламу в ряді немає.

Що знайшлось

1. Фіксована ставка PT захищає від зміни дохідності sUSDai, але не від збитку в його книзі

Це найважливіше. У контракті Pendle індекс погашення рахується як max(поточний курс, збережений індекс) і ніколи не знижується (PendleYieldToken.sol, рядок 406, репозиторій pendle-core-v2-public, прочитано 22.09.2026). Отже 1 PT на погашенні дає ту саму кількість sUSDai незалежно від того, скільки кожен пай тоді вартує в доларах. Якщо курс sUSDai впаде через списаний кредит, тримач PT отримає ту саму кількість подешевших паїв. Документація Pendle прямо каже, що PT погашається 1:1 в обліковий актив, а не в базовий.

Прецеденти в класі вже є. USD0++, січень 2025: емітент увів підлогу викупу $0,87, і PT-USD0++ на погашенні вартував ≈$0,92 (Leviathan News, The Big Whale). Resolv USR, 22.03.2026: зі зламаного контракту карбування випустили ≈80 млн незабезпечених USR, ціна на Curve впала до $0,025 (CoinDesk, 23.03.2026; постмортем Resolv). План відшкодування виділяє власників Pendle-позицій в окрему категорію (Bitget News). Сам Pendle в обох випадках зламаний не був — збиток прийшов через актив під ним.

2. Під sUSDai ≈42% доларів PayPal і ≈58% кредитів під GPU. Книга молода, і оцінює її той, хто видав

Склад vault: $507,0 млн активів (ланцюг, 24.09) мінус $291,4 млн виданих кредитів (дані емітента, 22.09) — це ≈$216 млн ліквідних USDai, тобто 42%. Решта 58% — кредити. За звітом емітента «Lighthouse» (08.06.2026) їх було 13, найбільший — $98,1 млн, тобто ≈48% виданого на той момент (арифметика з двох чисел емітента). Розкладку на вересень не розкрито. Незалежна точка: LlamaRisk 03.04.2026 рахував 27 кредитів на $18,1 млн, 6,4% vault. Отже кредитна частина виросла з 6% до 58% за п'ять місяців. Дефолтів не було — бо кредити з 36-місячною амортизацією ще не пройшли й половини графіка.

Оцінка застави: протокол свідомо працює без оракула, ціну застави дають незалежні оцінювачі, а оцінку веде сервісний провайдер (docs.usd.ai). Кредит стоїть у балансі за залишком боргу, доки не оголошено дефолт, — ринкової переоцінки немає. У траншованих кредитних структурах балансові оцінки зазвичай відстають від реалізованих збитків приблизно на пів року. Тому «жодного збитку досі» тут не є свідченням якості книги.

3. Вихід — це вторинний ринок, бо викуп іде через 30-денну чергу

Документація прямо каже, що sUSDai — не стейблкоїн і миттєво за номіналом не викуповується. Викуп іде глобальними 30-денними епохами в черзі FIFO, а активні GPU-кредити заради викупу достроково не закриваються й не ліквідуються. Викуп USDai у PYUSD з квітня 2026 доступний лише маркет-мейкерам із KYC (docs; LlamaRisk, 03.04.2026).

Реальний вихід сьогодні — вторинні пули. За заміром 22.09 (GeckoTerminal) пули Fluid і Curve на Arbitrum мали ≈$37 млн глибини за ціною, рівною курсу vault, без дисконту. Ціна DefiLlama 24.09 — $1,1140 проти convertToAssets 1,11441, тобто розриву немає. Продаж PT через Pendle за котируванням SDK 22.09: 100 тис. PT — price impact −0,19%, 750 тис. — −1,36%, на 1 млн маршруту немає. Проте $37 млн вторинної глибини — це ≈11% обігу sUSDai. У стресі в ті самі пули вийдуть і позиції, які зараз лежать заставою на Fluid (≈$130 млн, DefiLlama, 22.09).

4. Хто може змінити правила: у Pendle — мультисиг 2 із 4, в USD.AI — три мультисиги, таймлок не підтверджено

Pendle: ядро ринку (крива AMM, PT/YT/SY у ринку) незмінне. Роутер, фабрики, оракули й адаптери SY керовані, причому нові адаптери SY здебільшого є оновлюваними проксі. Керує ними мультисиг 2 із 4 основних учасників, який може ставити паузи й ліміти (OAK Research, 05.12.2025; одне джерело). Цей важіль уже спрацював на захист: 03.09.2024 при зламі надбудови Penpie ($27 млн) Pendle зупинив контракти, за власною заявою вберіг ≈$105 млн і за добу відновив роботу (The Block).

USD.AI: за LlamaRisk (03.04.2026) — три командні мультисиги (3/3, 2/4, 3/4), таймлока немає, оновлювані проксі, окрема роль для паузи, чорний список. Зараз у документації згадано Timelock Controller, але з ланцюга його не перевірено. Таймлок — базова вимога до будь-якого DeFi-протоколу, і поки він не підтверджений, це головна діра. Умови користування (право Кайманових островів) прямо застерігають, що викуп може бути затриманий, обмежений або неможливий узагалі.

5. Стопка обгорток уже на межі

USDai → sUSDai → PT — це рівно три шари. Розумна стеля для таких конструкцій — три шари; четвертий означає категоричне «ні». Тобто будь-яка позика під PT-sUSDai або петля з ним виходить за межу — за правилом, а не за смаком.

Незалежні оцінки розходяться. Chaos Labs (19.10.2025) не рекомендував лістинг. LlamaRisk 20.10.2025 був проти, а 03.04.2026 — за, з консервативними параметрами. Курс паю з ланцюга: 1,03288 (21.09.2025) → 1,11381 (21.09.2026) → 1,11441 (24.09.2026). Реалізовано +7,84% за рік проти вивіски емітента «Current APR 8.26%, Expected 11.71%» (usd.ai/susdai, 22.09).

Що це вб'є і якого числа

Прогноз

На 23.12.2026 курс sUSDai (convertToAssets, Arbitrum) буде в діапазоні 1,1311–1,1389, тобто на 1,5–2,2% вище за 1,11441 від 24.09.2026. Нижче 1,1311 — списання або втрата промо-дохідності PYUSD. Вище 1,1389 — обіцяні 12% стали реальністю, і тоді хибною виявиться теза «реалізовано ≈7,6–7,8%, вивіска завищена». Будь-яке зниження курсу проти попереднього заміру знімає висновок одразу, незалежно від прогнозу.

Чого не знаємо

Що можна дістати:

• Чи стоїть таймлок на оновленні контрактів sUSDai/USDai і з якою затримкою — читається з адміна проксі в ланцюгу (Arbiscan 22.09 повертав 403). Від цього залежить, чи висновок лишається «з лімітом», чи стає «ні».
• Склад книги на вересень, зокрема частка найбільшого позичальника після червня — чекає наступного звіту емітента.
• Атестація The Network Firm «Proof of Loans» (15.07.2026) — файл не відкрився. Поки вона не прочитана, забезпечення варто вважати незасвідченим.
• Поточна довжина черги викупу — сторінка «Withdrawal estimates» у документації.

Чого не знає ніхто:

• Скільки коштуватимуть вживані B300 під час першого реального стягнення. Жодного дефолту GPU-кредиту в класі ще не було, ціни стягнення існують лише як оцінки дилерів.
• Чи витримає відокремленість SPV у суді. Жодна токенізована кредитна структура ще не проходила банкрутство через суд.

Ліміти і що знімає висновок

Клас. Це кредитна ставка на один сектор, а не долар. Її не можна рахувати ні як кеш, ні як стейблкоїн.

Глибина виходу. Розмір PT — не більший, ніж Pendle продасть з price impact ≤0,5%. За заміром 22.09 це ≈270 тис. PT (лінійна оцінка між котируваннями на 100 тис. і 750 тис.). Перед входом межу треба перезняти.

Концентрація. Типова стеля — до 10% портфеля на одного RWA-емітента; кожен тримач може поставити нижчу.

Без четвертого шару. Жодних позик під PT чи sUSDai і жодних петель: стопка вже на стелі в три шари.

Знімає висновок одразу (до «ні»):

• будь-яке зниження курсу sUSDai (convertToAssets) проти попереднього заміру, тобто перший записаний збиток у книзі;
• ціна sUSDai на вторинному ринку понад 1% нижче курсу vault два дні поспіль;
• емітент зупиняє або продовжує викуп понад дві епохи (60 днів) чи вводить підлогу викупу, як USD0++;
• злам ядра Pendle або адаптера SY для sUSDai; пауза Pendle довша за 72 години;
• до 23.12.2026 таймлок на оновлення контрактів sUSDai не підтверджено з ланцюга — тоді «ні» для нових грошей.

Звужує ліміт без зміни висновку: найбільший позичальник понад 50% виданого за новим звітом емітента; ліквідна частина vault нижче 30%; TVL Pendle нижче $600 млн (половина нинішнього).

Наступна контрольна точка — 23.12.2026: розв'язується прогноз курсу і має бути закрита перевірка таймлоку.

Джерела: docs.usd.ai (depositor/susdai, borrower, технічний огляд, ToS) · usd.ai/susdai, usd.ai/insights (Lighthouse, 08.06.2026) · app.usd.ai/reserves (22.09) · LlamaRisk 20.10.2025 і 03.04.2026 · Chaos Labs 19.10.2025 · docs.pendle.finance · github pendle-core-v2-public · OAK Research 05.12.2025 · The Block (Penpie, 2024) · CoinDesk 14.08.2025 і 23.03.2026 · постмортем Resolv 22.03.2026 · Bitget News (план Resolv) · Leviathan News, The Big Whale (USD0++) · Reinsurance News · DefiLlama · GeckoTerminal.

Матеріал лише для інформації. Не є інвестиційною порадою.