2026-09-23 · Деривативи й біржі

Hyperliquid як майданчик: ADL, стейк фонду і сейф HLP

Дані — станом на 23.09.2026, якщо біля числа не вказано іншу дату.

Висновок: допуск з лімітом. Придатна для торгівлі перпами на великих монетах; не придатна як місце для вільних залишків. Двигун біржі витримав найбільший каскад ліквідацій в історії крипти без поганого боргу, але витримав його тим, що примусово закрив прибуткові позиції. А правила на крайній випадок змінює невелике коло валідаторів, половину стейку серед яких тримає фонд самої біржі.

Що це

Hyperliquid — біржа безстрокових контрактів (perp) і споту на власному блокчейні. Ордербук, маржу, ліквідації й funding рахують валідатори цього блокчейна, а не сервер компанії. Роль маркетмейкера й ліквідатора останньої інстанції виконує сейф HLP, у який може покласти гроші будь-хто. Долари на біржі — це USDC: зараз здебільшого випущений Circle напряму, менша частина заходить старим мостом з Arbitrum.

Що знайшлось

1. Страхувальна нога може зникнути саме тоді, коли вона потрібна

Коли чийсь рахунок іде в мінус, біржа закриває позиції з прибуткового боку за попередньою ціною маркування. Це автоделеверидж, або ADL. Черга формується за прибутком, помноженим на плече: хто більше заробив і тримає більше плече, той перший. Джерело: документація Hyperliquid, розділ «Auto-deleveraging».

10 жовтня 2025 механізм спрацював уперше за понад два роки: за 12 хвилин біржа закрила позиції на $2,1 млрд. Автор дослідження оцінює, що прибуткові трейдери втратили через саму реалізацію механізму $45–52 млн; знаменник цієї оцінки в анотації не однозначний, тому у відсотках ми її не подаємо. Джерела: Tarun Chitra, «Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization», arXiv 2512.01112, ред. 16.02.2026; insights4vc, «Inside the $19B Flash Crash».

Для хеджу це означає одне: коротка позиція, що страхує довгу, у сильному падінні стає прибутковою — і стає в чергу на примусове закриття. Будь-яка конструкція зі страхувальною ногою тут мусить пережити сценарій «ногу закрито на піку руху, а друга сторона лишилась голою».

2. Екстрені рішення ухвалює мале коло, і половина стейку в ньому — фонд біржі

Наш висновок із цих чисел: фонд сам не може ухвалити рішення, бо має менше ⅔. Але він має більше ⅓, тож сам може заблокувати будь-яке рішення — і блокчейн зупиниться разом із ним. На практиці це біржа з одним вирішальним учасником, а не розподілена мережа.

Ця влада вже застосовувалась. 26 березня 2025 валідатори за дві хвилини проголосували за делістинг контракту JELLY. Позиції закрили за ціною $0,0095, хоча оракул показував близько $0,50. Сейф HLP до того мав нереалізований збиток $13,5 млн, а фонд пообіцяв компенсацію всім, крім позначених адрес (CoinDesk, 26.03.2025; інші оцінки — близько $12 млн). За правилами біржі делістинг має закривати позиції за середньою ціною оракула за годину до голосування; у випадку JELLY ціну обрали інакше (документація Hyperliquid, розділ «Delisting»).

3. Сейф HLP — це продана волатильність, яку тричі за 13 місяців пробивали маніпуляцією

Картина щоразу однакова: на правому хвості сейф заробляє, лівий хвіст приходить через маніпуляцію тонким ринком. По суті такий сейф — синтетичний проданий стредл плюс індекс. А після скасування вироку у справі Mango Markets у травні 2025 збиток від маніпуляції оракулом на практиці остаточний.

4. Уніфікований рахунок: спотовий USDC і є маржею

На біржі три режими рахунку. В уніфікованому, який біржа рекомендує більшості, баланс USDC один: він одночасно спотовий залишок і застава всіх позицій із крос-маржею. У режимі портфельної маржі заставою можуть бути також HYPE і BTC, але лише на половину вартості. У стандартному режимі спот і перпи рахуються окремо. Джерела: документація Hyperliquid, «Account abstraction modes»; Dwellir API, userAbstraction.

Як це працює на практиці: в уніфікованому режимі маржинальний двигун рахує спотовий USDC заставою для крос-позицій, тож показана ціна ліквідації крос-позиції вже враховує цей спотовий залишок.

Наслідок: на уніфікованому рахунку виведений або витрачений спотовий USDC одразу зменшує буфер до ліквідації всіх крос-позицій. Від режиму рахунку залежить, чи спотовий залишок справді вільний, чи вже працює як маржа.

5. Міст і долари: ризик змістився від мосту до Circle і валідаторів

Старий міст з Arbitrum випускає кошти, коли виведення підписали валідатори з понад ⅔ стейку. Кожне виведення чекає період оскарження, за який будь-хто з призначених «локерів» може заморозити міст. Розморожує його кворум холодних ключів валідаторів, і ці ж ключі можуть анулювати виведення, що очікують (Bridge2.sol, github.com/hyperliquid-dex/contracts; аудит Zellic). Тобто коло, яке голосує за делістинг, те саме, що підписує виведення.

Через цей міст тепер проходить менше 10% USDC на біржі; решту Circle випускає напряму через CCTP (документація Hyperliquid, розділ «USDC»; оголошення Hyperliquid у X, грудень 2025; CCN). Зламів мосту чи втрат коштів користувачів через протокол не зафіксовано (HyperAcademy, серпень 2026, одне вторинне джерело).

6. Регуляторний статус: офшорна біржа без захисту інвестора

Громадянам і резидентам США користуватися біржею заборонено умовами, біржа блокує їх за IP. Дозволу CFTC немає. 19.08.2026 президент США заявив, що CFTC працює над законним шляхом для Hyperliquid у США (CoinDesk, 19.08.2026; Datawallet). Страхування депозитів немає, юрисдикції для скарги немає, рішення валідаторів оскаржити ніде.

Що говорить на користь

Біржа справжня за грошима: близько $614 млн річного доходу, і приблизно 99% комісій іде на викуп токена — один із найчистіших прикладів, коли комісії мінус стимули більші за нуль. Ліквідація спершу йде ринковими ордерами в книгу, до сейфа доходить лише тоді, коли еквіті падає нижче двох третин підтримуючої маржі. Позиції понад $100 тис. ліквідуються частинами по 20% з паузою 30 секунд (документація Hyperliquid, «Liquidations»). Ціна оракула — зважена медіана восьми майданчиків, оновлюється кожні 3 секунди; funding нараховується щогодини.

Кому підходить і на що дивитись

• Підходить: трейдерам безстрокових контрактів, які ведуть самі валідатори, на BTC, ETH і SOL — для хеджу або ліквідної спрямованої позиції.
• Не підходить: ринки, розгорнуті сторонніми командами з власним оракулом (золото на такому ринку 04.07.2026 провалилось на ~$100 за хвилину), тонкі альткоїни з великим плечем і сейф HLP як місце для вільного кешу.
• Зберігання: біржа побудована для маржі, а не для зберігання; кошти понад потреби відкритих позицій несуть ризики майданчика, нічого за це не заробляючи.
• Хедж: будь-яку конструкцію зі страхувальною ногою тут варто оцінювати за тим, чи переживе вона закриття цієї ноги через ADL на піку руху, — сам буфер до ліквідації на це не відповідає.

Що відкликає допуск:

• втрата коштів користувачів через міст або блокчейн, або виведення, заморожене довше ніж на 24 години;
• примусове закриття позицій голосуванням валідаторів на BTC, ETH або SOL, або закриття не за правилом оракула;
• частка стейку фонду понад ⅔ — тоді фонд ухвалює рішення сам;
• регуляторна дія, що блокує доступ або виведення в юрисдикції користувача.

Що може піти не так

• Каскад з ADL на великих монетах, як 10.10.2025. Хедж закрито за попередньою ціною маркування, довга сторона лишається без страховки до повторного відкриття. Шкода дорівнює руху ціни між закриттям і повторним відкриттям, помноженому на розмір.
• Екстрене рішення валідаторів, як з JELLY: позицію закривають за ціною, яку обрали валідатори, а не за оракулом.
• Зупинка блокчейна — для неї достатньо волі одного фонду. Поки мережа стоїть, біржа не бачить руху цін, тож на момент перезапуску буфер до ліквідації може бути вже з'їдений.

Прогнози, які можна перевірити (зроблено 23.09.2026)

1. До 31.03.2027 на Hyperliquid станеться щонайменше ще один епізод маніпуляції, після якого сейф HLP визнає поганий борг або збиток від $1 млн. База: три такі епізоди за 13 місяців, березень 2025 — квітень 2026.
2. На 31.12.2026 частка стейку Hyper Foundation буде вище ⅓, тобто фонд і далі зможе сам зупинити мережу. Перевірка: app.hyperliquid.xyz/staking.

Чого не знаємо

• Хто зараз «локери» мосту і скільки їх. На висновок впливає мало: через міст іде менше 10% USDC.
• Чи змінились правила делістингу після JELLY для випадку маніпуляції. Писане правило каже «за оракулом», практика пішла інакше. Якщо таке повториться на великій монеті, висновок перевертається.
• Інцидент 09.04.2026 підтверджений лише вторинними сайтами. Навіть без нього в базі прогнозу лишаються два епізоди, і висновок не змінюється.

Що відстежувати

До кінця 2026: частку фонду в стейку, чи остаточно вимкнено міст з Arbitrum, і чи були нові втручання валідаторів. Будь-яка подія з переліку «що відкликає» переглядає оцінку одразу.

Джерела: hyperliquid.gitbook.io (розділи Auto-deleveraging, Liquidations, Delisting, Staking, USDC, Account abstraction modes) · github.com/hyperliquid-dex/contracts (Bridge2.sol) · arXiv 2512.01112 · insights4vc · CoinDesk 26.03.2025, 13.11.2025, 19.08.2026 · Crypto Briefing 08.09.2026 · crypto.news · CoinGecko · The Defiant · CCN · Datawallet · Dwellir · blog.can.ac · HyperAcademy · smartcontractshacking.com.

Матеріал лише для інформації. Не є інвестиційною порадою.